核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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