文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银行体系(xì)对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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