《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而吴亦凡还出得来吗明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统吴亦凡还出得来吗，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的(de)非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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