来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转回(huí)了购(gòu)买银(琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况(kuà琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗ng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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