核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个德国对中国友好吗，德国对中国怎么样月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续德国对中国友好吗，德国对中国怎么样高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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