文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

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