摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于方差分析英文缩写，方差分析英文翻译(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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