文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大(d悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词à)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词)民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方(fāng悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词)债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词