平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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