摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)见字如晤,展信舒颜，展信安的用法4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)见字如晤,展信舒颜，展信安的用法款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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