文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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