王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些看公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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