“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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