《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复毁掉一个老师最好的办法、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)毁掉一个老师最好的办法之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心毁掉一个老师最好的办法经济学期刊。

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