来源：什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空face="Courier">梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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