文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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