王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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