核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)中国欠别国钱吗代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第中国欠别国钱吗二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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