文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方(fāng)式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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