核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消(xiāo)费比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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