文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50关一下月亮是什么意思％的(de)临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是关一下月亮是什么意思较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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