核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门

　　<拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系strong>4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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