《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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