平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，20一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽22年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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