平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增量不(bù)足，居(j颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗ū)民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗散(sàn)发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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