“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净(j什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级ìng)负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级)业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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