“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基(jī)础上兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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