文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(s上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗ù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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