平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义G大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物DP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、2大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物2年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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