核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大(d再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了à)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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