《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(há唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么i)在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么人工智能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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