“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区24px;'>成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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