文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(j马云移民到哪国籍; line-height: 24px;'>马云移民到哪国籍iàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhè马云移民到哪国籍ng)集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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