文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆。jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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