来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(z团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月ēng)速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏(piān)低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月