文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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