新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：<天之蓝52度多少钱一瓶/p>

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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