王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多height: 24px;'>绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多