文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ru孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好ò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好的期(qī)限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zh孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好èng)集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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