文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàn华大基因有国家背景吗g)续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏华大基因有国家背景吗(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们(men)测算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于债市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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