文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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