《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力(l仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文ì)不(bù)足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会(huì)议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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