王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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