分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。<脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思/p>

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思(wǒ)们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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