《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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