王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　中国内战打了几年，中国内战打了几年时间t="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(l中国内战打了几年，中国内战打了几年时间ái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新中国内战打了几年，中国内战打了几年时间的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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