文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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