核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模德国有多大面积，德国相当于中国哪个省由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(z德国有多大面积，德国相当于中国哪个省òu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)德国有多大面积，德国相当于中国哪个省，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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