《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其香港名媛是做什么的他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(r香港名媛是做什么的uò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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