5月13日，年(nián)内首只央企主题ETF——华(huá)泰柏瑞中证(zhèng)央企红利ETF发布公告(gào)称，其累计有效认购申请(qǐng)份额总(zǒng)额超(chāo)过20亿份发行上(shàng)限，将启动比例(lì)配售。这(zhè)则小公告体现出市场对这一“中特估”主题(tí)的追捧力度。

　　实际上，近期围(wéi)绕(rào)着(zhe)“中(zhōng)特估”的行情，市场关注(zhù)度非常高(gāo)，5月15日首批3只央企回报ETF发行，更(gèng)成为这一波“中特(tè)估”行情(qíng)的催化剂。实际(jì)上，早在(zài)去年(nián)底及今年(nián)一季(jì)度，一些基(jī)金(jīn)经理开始调仓换股“中特估概念”。

　　目前“中特(tè)估”资金面、情绪面(miàn)、估值(zhí)方(fāng)式等问题(tí)成为市场关注焦点，中国基金报(bào)采访多位投研人(rén)士，解析“中特(tè)估”这些焦点(diǎn)问题(tí)。

　　央企主题ETF密集(jí)上(shàng)报(bào)发行(xíng)

　　行情催(cuī)化剂？

　　市场对(duì)“中(zhōng)特估”主题积极追捧。不(bù)仅华泰柏瑞中证(zhèng)央企红利(lì)ETF罕见出现启动“比例配售”情况，今(jīn)年场(chǎng)内多(duō)只“中字头(tóu)”ETF也持续“吸金”，15只央(yāng)企、国企(qǐ)ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只(zhǐ)国央企主题基金发(fā)行，市(shì)场(chǎng)对此充(chōng)满期待(dài)，如5月15日就有3只央(yāng)企(qǐ)回(huí)报(bào)ETF，后续跟踪央企科技引领、央(yāng)企现代能源等ETF也将获批发行，更有扎堆上报(bào)的央国企基(jī)金(jīn)在排队入市(shì)。

　　这些或成为这一(yī)波“中特估(gū)”行情(qíng)的催化(huà)剂。

　　融通红利机(jī)会基金经理何龙表示，央企ETF发行在情绪(xù)上是构成催化(huà)因(yīn)素的，近期银行(xíng)股大涨的一(yī)个催(cuī)化因素(sù)就(jiù)是积极推(tuī)介(jiè)相关央(yāng)企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主题基金(jīn)的申报发行，我认为(wèi)确实会成为引爆行(xíng)情的催化剂(jì)，基(jī)本面、资金面、政策面都在向(xiàng)好，下半(bàn)年，中特估(gū)有可(kě)能独领风(fēng)骚(sāo)。”万家基金章恒更(gèng)是表示。

　　同样，博时基金(jīn)指数与量化投资部基金经理(lǐ)杨(yáng)振建就表示，近(jìn)期密集申(shēn)报的国央企主题基金主要(yào)涉及“股东(dōng)回(huí)报”、“科技引领”、“现代能(néng)源(yuán)”几大主(zhǔ)题，这样的(de)布局可以(yǐ)更好支持(chí)央国(guó)企的(de)估(gū)值重塑。

　　“央企ETF的发行将成(chéng)为(wèi)行情进一步上(shàng)涨的催化剂。去年以(yǐ)来公(gōng)募基(jī)金发(fā)行整体(tǐ)平淡，近期多(duō)只国央企主(zhǔ)题基金申报(bào)和发行，行情火热下将为市场带(dài)来(lái)增量资金，有望推(tuī)动进一步上(shàng)涨。”杨振建进一(yī)步(bù)表(biǎo)示(shì)。

　　此外，银华(huá)基(jī)金ETF业务(wù)总(zǒng)监王帅认(rèn)为，公(gōng)募(mù)基金积极布局(jú)央(yāng)国企(qǐ)主题基(jī)金，一(yī)方面是因为(wèi)新(xīn)一轮深化国企(qǐ)改革的大幕将拉开(kāi)，叠加“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念(niàn)，央国(guó)企上市公司的投资(zī)价值(zhí)凸显，该(gāi)主(zhǔ)题的基金(jīn)将(jiāng)为投资(zī)者(zhě)提(tí)供(gōng)更(gèng)丰富的工具以参与到央(yāng)国企投资。另一方面是落(luò)实公募基金行业高(gāo)质(zhì)量(liàng)发展(zhǎn)的要求，引导更多资(zī)金参(cān)与央国企(qǐ)改(gǎi)革(gé)，更好发(fā)挥公募基金服(fú)务资本市场改革(gé)、服务实体(tǐ)经济和国家战略的作用。

　　王帅表示(shì)，未来央企ETF的发行将为(wèi)央企相(xiāng)关标的和板(bǎn)块(kuài)带来(lái)增量资金，提升交易活跃度，有望(wàng)成为中特估行情的催(cuī)化剂。

　　存量市场中变赛道

　　积极调(diào)仓换股(gǔ)？

　　2023年以来，市(shì)场(chǎng)结构(gòu)性(xìng)行(xíng)情明显，中特估和人工(gōng)智能成为两(liǎng)大(dà)明显的主线，而新能源等前期(qī)热门赛(sài)道股冷却，在此背景(jǐng)下，一些(xiē)基金经理开始调(diào)仓(cāng)换股(gǔ)“中特(tè)估概念(niàn)”。

　　万家基金基金经(jīng)理章恒(héng)直言，自己目前重(zhòng)点关注三大行业，火电(diàn)、券商(shāng)、军工，这三大行业主要是央(yāng)企或(huò)地方(fāng)国资(zī)所在的(de)行(xíng)业，民营企(qǐ)业(yè)占比(bǐ)较少。

　　“首先(xiān)是基(jī)于行业本身(shēn)基(jī)本面(miàn)在今年会有重大的(de)向上变(biàn)化的机会，比如火(huǒ)电，会受益于煤炭价格(gé)的下跌，扭(niǔ)亏为盈；券(quàn)商，会受(shòu)益(yì)于(yú)今年市场成交量的放(fàng)大，盈(yíng)利大幅增长等。同时，随着国(guó)有(yǒu)企业改革的推进(jìn)，大(dà)概率这些企业会进入一个提质增(zēng)效、释放业(yè)绩的(de)过程。”章恒表示，中(zhōng)特估是过去5年10年改(gǎi)革(gé)的成(chéng)果(guǒ)，是非常基本面的，和(hé)他(tā)过(guò)去1至2年研究投资思路也非常吻合，为在下半年抓住这波中(zhōng)特估(gū)的投资机会做(zuò)好(hǎo)了准备(bèi)。

　　“去年年底已(yǐ)开始(shǐ)重视中特估(gū)的(de)投(tóu)资(zī)机会，判断(duàn)中特(tè)估的机(jī)会未来三年分(fēn)两个阶段。”融通红(hóng)利机会基金经理何龙表示，第(dì)一阶段(duàn)也就是(shì)今(jīn)年(nián)以数字经济和“一带一路”的主(zhǔ)题普涨性机会为主，包(bāo)括低于1倍PB、分(fēn)红(hóng)收益(yì)率极高的品种，将会(huì)迎(yíng)来普涨性的(de)机会。第二阶段是(shì)未来(lái)两年，在主题性机会消散(sàn)以后，基(jī)于(yú)顶层设计对国央经(jīng)营管(guǎn)理价值导向变化，我们判断经(jīng)营成果随(suí)之改变是一个慢变量，会(huì)在未来两年体现在每一个央国企的报表中。

　　何龙强(qiáng)调，目前在(zài)挖掘公(gōng)司经营层面可能发生显著正向变化的个股(gǔ)提前进行(xíng)布局(jú)，比如医药(yào)和消(xiāo)费等行业。

　　其(qí)实一季报已经显露出不少基金在行(xíng)动。国金(jīn)证券研究所(suǒ)数据显(xiǎn)示，偏(piān)股主(zhǔ)动型基金2022年(nián)年(nián)报(bào)前十大(dà)重仓股股票池(chí)中，“中特估(gū)”概念占偏股(gǔ)主动型基金持有股票市值比(bǐ)例(lì)仅有1.18％。而2023年一(yī)季(jì)报(bào)披露的(de)持仓中，“中特估”概(gài)念占偏股(gǔ)主动型基(jī)金持(chí)有(yǒu)股票(piào)市值比例(lì)提高到4.19％。

　　“中特估”概(gài)念股在偏股主动型基金的(de)持(chí)仓中，占比(bǐ)明显提高。上述数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，根据(jù)偏股主动型(xíng)基金2022年报及2023年一季(jì)报十(shí)大重(zhòng)仓股的数据(jù)，剔除个(gè)股涨跌影(yǐng)响，估计了各基金主动加仓“中(zhōng)特估(gū)”概念股的市值美国管得了比尔盖茨吗占2022年末股票总市(shì)值比例，一季度超过30％的偏股主动型基金主动加仓了(le)“中特(tè)估”概念股(gǔ)，198只基金在2022年末不持有“中特估”概念股(gǔ)，但在(zài)一季度买(mǎi)入。

　　不(bù)仅如此(cǐ)，中(zhōng)信证券数据统计也显示，一季度(dù)主动偏股(gǔ)型公(gōng)募(mù)基金对港(gǎng)股央(yāng)国(guó)企的持(chí)股市值比重达到(dào)2019年(nián)以来的新(xīn)高(gāo)，港(gǎng)股(gǔ)央国企持股总市值占港股持(chí)股(gǔ)总(zǒng)市值的比重由2022年(nián)四季度的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年低(dī)点时的7.5％。

　　投(tóu)研上加大(dà)力(lì)量？

　　构(gòu)建国央(yāng)企专门的股(gǔ)票库(kù)

　　可以说中国特色估值体系，正(zhèng)深刻影响基金(jīn)公司的(de)投研，落实到日常的投研流(liú)程和实践(jiàn)之中，不少基(jī)金(jīn)公司在加大(dà)投研力量，更(gèng)有专门(mén)构建国央企股票库。

　　融通(tōng)红利机会基金经理何龙就介绍，一方(fāng)面，从顶(dǐng)层设计改(gǎi)变研究(jiū)员过去对国央(yāng)企的固定思(sī)维，需(xū)要实地考察国央企，并且需要(yào)利用(yòng)当前国央企愿意(yì)交流的契机，多(duō)花精力去进行跟(gēn)踪发现变化。

　　另一方(fāng)面，融通基金在(zài)行动(dòng)上(shàng)，要求研究员将自己所覆盖(gài)行业的所有国(guó)央企构建专(zhuān)门的股票库，并进行长期跟踪，包括考(kǎo)察其实地调研的的成果，了(le)解国央企经营思(sī)路和(hé)财务导向的(de)变化，结合行业趋势和特征(zhēng)，寻找价(jià)值洼地，发现预期差。

　　同(tóng)样的，银华基金ETF业(yè)务总监王帅也谈到“认识”上(shàng)的(de)重视。他(tā)表示(shì)，通过(guò)深入学习，对“中特(tè)估(gū)”有了更深刻的认识：首先(xiān)要认(rèn)识市(shì)场(chǎng)体制(zhì)机制、行业(yè)产(chǎn)业结构、主(zhǔ)体持续发展(zhǎn)能(néng)力等方面所体现的鲜明中国元素和发展阶段特征，“中特(tè)估(gū)”应该是在(zài)此基(jī)础上构建的具有时代(dài)特征和中(zhōng)国特色、符合国家战略(lüè)导向的估值体系，而不(bù)是简单(dān)套用国外的传统估值模型。

　　“中特估是(shì)一种新的提法，但(dàn)是(shì)这个概念所涉及到的行(xíng)业和(hé)公司，一直在发生(shēng)的变化。”万家基金(jīn)经理(lǐ)章恒表示，万家基金一直非常关(guān)注传统产业的变化(huà)，诸如煤炭、金融、建筑等多个领域(yù)，因此也是(shì)一(yī)定能美国管得了比尔盖茨吗够抓住中特估(gū)这波行情的(de)机(jī)会的(de)。同时，随着时局的变化，也(yě)在增加相关行业的(de)研究力量。

　　此外，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家魏凤春表(biǎo)示(shì)，积极践行中国(guó)特色的估值体系是资本市场使(shǐ)命，投资者需要学习领会并针对原有的估(gū)值体(tǐ)系(xì)进(jìn)行(xíng)改造，以适应(yīng)现实(shí)的(de)需要。明确该(gāi)体系的框架是第一位(wèi)的工作，合理设置指标也(yě)非常(cháng)重要，投资者(zhě)的认可和实施是最终该体系能否具备(bèi)长期价值(zhí)的基础。不过(guò)，他也提(tí)醒(xǐng)，人为(wèi)的拔估(gū)值(zhí)是(shì)很大的美国管得了比尔盖茨吗(de)认(rèn)知(zhī)误区，市(shì)场化认(rèn)可是(shì)基本(běn)的常识，不可误(wù)判。

　　体(tǐ)现社会价(jià)值(zhí)与国家(jiā)战略价(jià)值(zhí)

　　新估值方式？

　　央国企是(shì)国民经济的支柱，国企央(yāng)企发展要符合国家(jiā)战略发展(zhǎn)发向，更需要承(chéng)担(dān)社会公共责任等。而这些都应该考(kǎo)虑进估值体系之中(zhōng)，也引发市场关注。

　　多(duō)数(shù)受(shòu)访(fǎng)的(de)基金经理认为，对于国(guó)央企的估值方式(shì)要充分体(tǐ)现企业的社会(huì)价值与国家战略价值，目前已(yǐ)经形成了初步(bù)的企(qǐ)业社会价值(zhí)评价体系。

　　“如何定价国有企业(yè)承担社(shè)会价值、符合国(guó)家战(zhàn)略发(fā)展的价值？首要任务就构建中国特色的价值评价体系，改(gǎi)变(biàn)从以私人股东权益出发，现(xiàn)金流折(zhé)现为(wèi)主要方(fāng)法的(de)单一价(jià)值(zhí)估值体系，转向社会整体(tǐ)价值观(guān)念、纳入中国特色(sè)的(de)ESG评价体系(xì)，充分体现企业的社会价值与(yǔ)国家战(zhàn)略价(jià)值。”博时基金指数(shù)与(yǔ)量化投(tóu)资部(bù)基金经理杨振建表示。

　　杨振建(jiàn)也直言，近(jìn)年来国资(zī)委指导国内(nèi)团(tuán)队对于中(zhōng)国特色ESG披(pī)露与评价体系不断探索，结合(hé)国际通(tōng)用规则(zé)，目前(qián)已经形成(chéng)了初步(bù)的企业(yè)社会价(jià)值(zhí)评价体系，其中(zhōng)包括《企业ESG披露指南》、《中(zhōng)央企(qǐ)业上(shàng)市公司环境(jìng)、社会及治理（ESG）蓝(lán)皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总(zǒng)监、基金经理王帅也认为，“中特估”应该是(shì)注重企(qǐ)业价值的可持续估值，要重视股东、员工和社会责任等(děng)要素(sù)对企业稳健(jiàn)成长(zhǎng)的重大意(yì)义，重视稳定的现金流、持续(xù)增长的盈利、科技(jì)创新对(duì)提升企(qǐ)业内在价值的积极作用，这样有利于提高估(gū)值定(dìng)价模型(xíng)的科学性和(hé)有(yǒu)效(xiào)性。

　　“在(zài)指(zhǐ)数编制、策略构建等实务(wù)工作中，都有成熟的量化指标可(kě)以使用，包括净资产收益率、营业现金比(bǐ)率、资(zī)产负债率、研发经费投入强度(dù)等等(děng)。”王帅也表示。

　　嘉(jiā)实(shí)金(jīn)融(róng)精(jīng)选(xuǎn)基金经(jīng)理(lǐ)李欣(xīn)更细致分析在估(gū)值思维、估值(zhí)结论、估值判断上有变(biàn)化，尤(yóu)其是(shì)估(gū)值的方法和指标上，他(tā)认为其(qí)包括(kuò)产业链(liàn)上下(xià)游的(de)衡量、全要素成本(běn)等，以及在纵向和横向上的研究，强(qiáng)调(diào)政(zhèng)策优惠、产(chǎn)业发展、市(shì)场竞争力和可持续发展等各种因素(sù)与企业价值(zhí)的关系。这些因素在对估值结(jié)论和判断(duàn)的影响上，也使得(dé)中(zhōng)国特(tè)色的估值体系与传统的估值(zhí)体系有(yǒu)所不同(tóng)。

　　“所以估(gū)值思维的变化(huà)，还(hái)有估值结论和估值判断的变化，都是(shì)为(wèi)了(le)更好地适应中国(guó)的(de)市场和经(jīng)济特(tè)点，提供更(gèng)精准、更(gèng)合理的企(qǐ)业估值信息(xī)。”李欣表示。

　　不过，创金合信基金首席经济学家魏凤春直言，这(zhè)需(xū)要在实(shí)践中(zhōng)进(jìn)行探索，目前尚(shàng)没有公认的(de)指标可(kě)以使用。

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